张磊“3倍回报”即将进入兑现期。‍‍‍‍‍‍‍

时隔7年，易主高 瓴的“中国鞋王”再次走到港交所的门前。

3月1日，百丽时尚集团（简称：百丽）正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。颇具玩味的是，2年前的3月，百丽也曾冲刺港交所，但不过半年时间就以失效告终。

此次二度冲击IPO，预示着鞋王重回二级市场的决心。

根据弗若斯特沙利文的资料，以2022年零售额计算，百丽时尚是中国*的时尚潮流公司及规模*的时尚鞋履公司。

那么，在销量上遥遥*的百丽是否又能在二级市场重塑昔日风光呢？

01 上市10年，一代鞋王的兴与衰

百丽的故事，始于香港人邓耀。

1981年他成立了“丽华鞋业”，即百丽国际的前身，并于20世纪90年代，进军内地市场，3年后，百丽就采用了多品牌战略和终端控制的商业模式。

百丽不仅创立了思加图、天美意、他她等自有品牌，还将运动品牌耐克收入囊中，成为在中国*的代理经销商。

2007年，时年73岁的邓耀收获了一个市值697亿港元的IPO，4年后，CEO盛百椒接棒，百丽在2013年更是创下市值超1500亿港元的记录。

然而，电商的冲击来了。

2009年和2011年，百丽曾两度试水电商，砸下数十亿元投资，均在2年左右就出现颓势，盛百椒十分迷惑，坦言“看不懂”。

2014年-2016年，百丽国际净利润更是三年暴跌55%。其中，在2015和2016财年中，百丽关店数目达到了366家。

终于，百丽在上市10年后以退市宣告了邓耀和盛百椒时代的结束，二人套现130余亿港元退场。

2017年，由高 瓴资本、鼎晖、智者创业（管理层股东）等投资方组成的财团，以531亿港元正式私有化百丽。这其中，包括280亿港元的债务融资，以及173亿港元的股权投资。

在股权投资部分，高 瓴出资142.8亿港元，鼎晖出资30.31亿港元，于武、盛放为首的新百丽管理团队出资78.21亿港元。交易完成后，高 瓴资本持股56.81%，成为百丽*大股东，鼎晖投资持股12.06%。

按531亿港元对价，以及私有化后持股比例粗略估算，高 瓴资本付出的资金成本或将超过300亿港元。

自此，高 瓴资本算是正式“接盘”，而百丽开启了一场拆解与重构。

02 一次“豪赌”，张磊的7年改造

这场交易背后，操盘者是高 瓴资本掌门张磊。

于百丽而言，张磊是邓耀眼中一个能让百丽重振雄风的优秀*，但对于张磊而言，这是“一把正在落下的飞刀”。

2017年正是传统实体零售被投资人判死刑的时代。而这起当时中国*的由PE机构发起的私有化，在电商兴起的渠道改革期并不被业内看好，也让张磊颇受质疑——这会不会是高 瓴的滑铁卢，是不是你们冲昏头脑了……

但从高 瓴的角度看，百丽却有很多“宝藏”——2万多家门店、十几个品牌、3~4亿用户，每天进店人数400-600万，按照互联网语言DAU来衡量，其量级位列中国前十大电商之一。

百丽多年经营的零售网络，以及其把控全产业链的能力，让张磊判断百丽会带来“3倍回报”，到了2019年，高 瓴基金四期的募集过程中，百丽又作为案例被他频频提及。

这个蓝图描绘的逻辑下，张磊认为原因有三：一是百丽交易价格便宜，有一定的套利空间；二是运动鞋服销售业务是优质资产，但被女鞋业务拖累，分拆后价值巨大；三是传统业务数字化转型，可以提升业务价值。

来源：百丽招股书截图

于是就有了2018年百丽实现门店实时数字化，在生产系统推行精益项目；2019年百丽实现线上线下货品一体化，启动会员系统重构；2020年百丽启动组织数字化建设等一系列举措。

与此同时，张磊还通过收购和投资，持续为百丽注入新鲜“血液”，例如2018年收购高端女鞋品牌73Hours、2023年收购新兴潮流活力鞋履品牌OGR，入股小众时装品牌initial，对高跟鞋品牌7or9、街头风服装品牌BEASTER、服装品牌白小T等品牌的少数股权投资。

一套组合拳下，张磊算是把“如何用互联网思维卖鞋、如何用更多技术手段帮助实体店卖鞋”研究了透彻。

百丽时尚不仅参与和完善了包括时尚潮流趋势研究、商品企划、设计研发、商品管理、生产制造、直达消费者(“DTC”)零售及消费者洞察的全价值链环节，建立了行业*的垂直一体化业务模式。亦通过合作品牌及自有品牌拓展至服饰业务，为多元化的时尚品牌搭建富活力的品牌成长平台。

据招股书，百丽拥有19个多元布局的核心自有品牌及合作品牌，覆盖女士、男士和儿童的鞋履、服饰和配饰，在中国300余个城市有直营门店8361家。

截至2023年11月30日的9个月，百丽时尚营收为161亿元，较上年同期的142.86亿元增长12.7%；毛利为105.34亿元，上年同期的毛利为92.26亿元；经营利润为27.35亿元，运营利润率为17%；上年同期的运营利润为14.92亿元，运营利润率为10.4%；期内利润为20.58亿元，上年同期的期内利润为10.68亿元。

此前让百丽节节败退的电商短板，更是大量资源拓展线上渠道及进行线上线下整合后，成为百丽线下网络十分重要的补充以及主要增长驱动力。

线上销售的收入贡献由截至2017年2月28日止年度的不足7%大幅增加至截至2023年11月30日止九个月的约28%。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年线上时尚鞋履零售总额统计，百丽在所有中国公司中名列*。

各类数据表现，让百丽成为了张磊在各类场合谈“数字化”、“价值创造”的典型案例，百丽更是承担了高 瓴“科技赋能”最主要的解释功能。

03 已分拆一个IPO，高 瓴“回血”还有多远

在百丽私有化时，邓耀曾诚恳地说：“我不在乎是否退出，也无意于钱，我在乎的是公司是否能与更好的合作伙伴一起，带领百丽的十多万员工凤凰涅槃、重获新生。”

而现如今，张磊在“新”百丽在转型改造上有了答卷，自然也开始提速“3倍回报”兑现，这才有了时隔2年二度递表的动作。

招股书也指明了IPO的“回血”作用。

据招股书，本次募资用途之一就是用于偿还百丽的银行借款。截至2024年1月31日，公司银行借款约48亿元。

此前百丽的私有化一半以上的资金来自债务融资。

2020-2023财年，百丽分别向股东支付股息70亿元、42.27亿元、20亿元、20亿元。截至2023年11月30日的九个月，百丽再向股东派股息20亿元。据招股书披露，过去五年间百丽向股东派息172亿元，这些派息大部分都被用于偿还私有化的债务。

另据滔搏此前招股书显示，2017-2019财年，其附属公司向其当时的股东支付股息16.1亿元、22.2亿元、5.7亿元，另外滔搏在2019财年也向股东宣派股息35亿元，共计79亿元。

而2019年，正是滔搏国际分拆上市、登陆港交所的时间，当时全球发行约9.3亿股，定价8.5港元/股，合计融资约76.22亿港元。而滔搏2019财年的35亿分红很大一部分这个IPO，也就是说，这个IPO让高 瓴提前“回血”了一部分。

上市首日，滔搏股价收盘时每股报9.25港元，市值达574亿港元，已超2017年百丽国际私有化时531亿港元的市值。此后，市值*曾超700亿港元。

据滔搏国际招股书显示，百丽持股85%，为控股股东。按上市首日市值574亿港元、彼时高 瓴持股百丽56.81%%来计算，高 瓴持股价值为326亿港元，算是“回本”。

但值得注意的是，就算按照滔搏国际最高市值700亿来算，高 瓴持股价值为397.67亿港元来看，仍未达到“3倍回报”的目标。

来源：百丽招股书截图

2020年6月，滔搏国际还被百丽减持，后者套现29亿港元。截至上市前，智者创业持股为46.36%，高 瓴持股为44.48%，鼎晖投资旗下SCBL持股为9.16%。

随着百丽IPO提速，张磊的这次“豪赌”，将离“3倍回报”目标越来越近。