01、投资标的的属性有本质的不同

风险投资和少数股权投资针对的是优秀企业的少数股权，其价值实现高度依赖市场的流动性和交易市场的效率。相比之下，并购投资着眼于企业的控股权和经营性现金流分配权。这不仅包括董事会和高管团队的人事任免，更重要的是对企业底层现金流的掌控。作为控股股东，可以主导公司经营性现金流的分配和使用：可投入研发以期未来获得更多的经营现金流，也可以用作股息分配，亦可以用作偿付借贷，甚至可以用企业未来几年的现金流提前贷款并实现分配（适用于境外股息分配）。

由于投资标的的属性有本质区别，并购投资和风险投资的退出路径截然不同。风险投资高度依赖二级市场，而并购投资更依赖于企业产生的现金流本身。在当前市场环境下，很多企业EV/EBITDA 交易价格在个位数，控股权的转让价格对投资收益的影响相对较小。相反，投资期4-5年内企业产生的现金流对投资收益贡献巨大。假设企业EBITDA/经营性现金流保持15%的增长，其实5年投资期的现金流就可以偿付绝大部分投资本金，如果有一半初始投资通过并购贷款，则很有机会偿付全部的投资本金。

因此，越是熊市，并购投资的收益越不依赖于股权退出市场的流动性和EV/EBITDA倍数，也就是资金的供给关系。这样的投资更依赖于投资标的本身的经营表现，而非外部资本市场，从而更贴近价值投资的理念。

02、投资视角的差异

风险投资更多的是“投人”，而并购投资更多的是“买生意”。风险投资如果投对了人，即便市场发生变化，创业者也有能力应对，或转变赛道，实现迭代，开拓新的市场。但如果对人的判断错了，作为小股东将难以扭转局面。相比之下，并购投资的标的通常是相对成熟的行业领 先企业，这样的企业很难彻底改变方向，但由于掌握控股权，如果CEO经营不善或文化不合，大股东可以将更换CEO作为一项商业决策。

并购投资中选择赛道的重要性如何？这是投资人经常问的问题。对于并购投资而言，投资的标的通常是成熟行业的成熟企业。例如，一家盈利2-3亿人民币的公司，其商业模式已经得到验证。

并购基金主要判断的是这个当前行业龙头企业的可持续性有多强，被颠覆的可能性有多大。相比之下，风险投资判断的是这个新模式或新业态有没有机会颠覆现有格局，或者创造新的需求和赛道。前者如同站在山顶，向下审视被颠覆的风险，后者则是从山脚仰望，寻找突围的最 佳路径。

“存在即合理”，因此并购投资的标的无需过多对赛道的预测。在当前IPO和风险投资市场疲软的环境下，已经在山顶的企业被颠覆的风险更小，反而可能是赢得更多市场份额的良机。

03、投后管理的路径不同

既然并购投资的都是成熟企业，已经处在山顶，是可见的赛道冠军，那优秀的基金管理人如何脱颖而出？我们认为，在欧美超大型并购交易中，“相对垄断”和“超大规模融资能力”是竞争的门槛。黑石（Blackstone）、KKR、凯雷（Carlyle）、德太（TPG） 等巨头是50亿到100亿美元交易中屈指可数的竞标方，这本身就构成了竞争的壁垒。除此之外，真正考验的是企业并购后运营管理的能力。

中等市场并购基金（mid-market buyout fund）在美国和欧洲如此受欢迎，能够带来超额收益，其秘诀在于对特定市场和区域的深度了解，能够通过运营整合迅速提高经营业绩，并最终被大型基金所收购。

这里简要分析一下这些并购基金在投后管理中创造价值的几个基本策略：

1. Buy and build

赛道已得到验证，但仍处于分散状态，通过整合可以构建行业龙头。案例不胜枚举：药店连锁（如健之佳、一心堂）、体检连锁（如美年大健康、爱康国宾），以及医疗器械领域的整合（如迈瑞医疗、健适医疗）。规模效应能带来一家小公司或区域性公司无法享受的成本和收入叠加优势，实现“1+1+1＞5” 的效果，同时促进被投企业的规模化和增加退出的可能性。这一过程的难点在于，将众多独立的公司整合成一个公司和一个愿景下的多个业务单元（BU），未经历这一过程的人难以想象其中的复杂性。

2. MNC/大企业资产剥离（carve out）

剥离大公司内低效经营的资产。这包括那些不受重视的、运营低效的，或者区域性的业务单元。在很多跨国企业内，由于战略调整，某些产品线或地区业务往往得不到足够重视，这些业务通常无法获得足够的发展资源和最 优秀的领导团队，因此成为绝 佳的剥离机会。通过制定量身定制的发展战略，重新配置针对性的发展资源，引入行业最 优秀的管理团队并给予针对性的激励机制，可以让这些业务焕发新生。典型案例包括飞利浦小家电业务的拆分，以及海森生物（尽管是拆分，但仍属于“buy and build” 策略）。

3. 进入国际市场

发掘具有全球竞争力但缺乏国际市场开拓能力的优秀产品，助其实现全球化。例如我们对被投企业秀杰（Hugel，韩国最 大的医美上市公司）的国际化赋能，以及收购欧洲企业并将其引入中国市场，进而出海国际。

从企业成长中获益，无疑是所有投资人的目标，但并购投资与少数股权投资在这方面有本质的区别。并购投资的价值创造路径从投资伊始就清晰可见：收购一家或若干家企业，做到ABC三件事，即便只实现其中一项，也能为投资人带来可观回报。因此，优秀的并购基金容错率极低，投资收益路径的设计及执行成败，决定了谁是卓 越的并购基金。

成功的并购投资基金主要依靠经验和知识的积累，通过反复实践价值创造来不断提升。相比之下，成功的风险投资基金更多依赖敏锐的行业洞察力，需要紧跟时代前沿。因此，在风险投资领域，新秀常常脱颖而出，正是因为其对行业的洞察力更加敏锐。而卓 越的并购投资基金，其价值将随着时间的沉淀和经验积累而愈发显著。