Genmab可能是最令投资人扼腕叹息的biotech。

手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等其余6个重磅产品。

Genmab也证明了license out模式的有效性，6个重磅产品悉数售出，使得其在美股一众明星biotech、Biopharm中，是为数不多能够稳定盈利且利润靠前的公司：

靠着达雷妥尤单抗等多款重磅产品的销售分成，维持着每年数十亿美元规模的利润。

但成也license out，败也license out。

虽然研发出了百亿美元级的产品，但由于核心权益并未在自己手中，导致可预见的营收天花板，极大限制了公司的想象力。

截至目前，其市值在160亿美元左右，虽然规模不小但只有再生元的“零头”。

在市场看来，如果达雷妥尤单抗等任何一款管线的核心权益在Genmab手中，市值千亿美金不是梦。

或许，也正是有了这份觉悟，成立20多年，尝过license out带来的甜蜜与苦楚之后，Genmab也不再想为MNC打工了。

这，也为我们带来了一些新的思考：拥有技术底蕴的企业应该如何制定发展策略？又该如何看待当前国内的license out大潮？

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*次转变

1999年Genmab成立于丹麦的哥本哈根。确切来说，它是由Medarex分拆成立的，后者研发出了O药、Y药以及乌司奴单抗等大药。

靠着Medarex成熟的基于转基因小鼠制造完全人类高亲和力抗体技术，加上Genmab后来自己开发的小尺寸抗体开发技术，公司很快吸引了一众投资方，创立第二年就顺利在丹麦上市。

独特的抗体技术平台，也为其吸引了不少知名biotech和bigpharma的合作。

比如GSK，2006年还没把肿瘤业务卖给诺华之前，引进了Genmab研发的ofatumumab，以1.02亿美元的首付款加3.59亿美元的股权拿到开发和商业化权益；此后，Genmab和罗氏就一种针对非小细胞肺癌的 IGF-1R单抗共同开发合作；而更早在1999年公司刚成立时，安进便与其就IL-15抗体达成合作。

靠着BD合作，Genmab撬动了许多外部资源，尤其是跨国大药厂的资金、资源和经验。

但就在2008年，Genmab开发的*款产品ofatumumab即将上市之际，公司管理层做出了一个决策，险些让其落入如同众多biotech一样的宿命：资金链断裂、倒闭、破产贱卖。

2008年，Genmab斥资2.4亿美元于美国明尼苏达买下一座抗体生产工厂。不久美国次贷危机爆发，只有一个产品却有一座工厂的Genmab，难以支撑公司的生产运营。一年后，公司不得不做出裁员，工厂在手里还没焐热就不得不出售的抉择。

2010年，公司首位CEO离职，现任CEO Jan Van de Winkel临危受命，同年公司推出了自己的*个双抗平台Duobody。这也是命运再次转折的起点。

新CEO上任的*件事便是致电GSK的研发负责人：要钱求活下来。当然，除了1.35亿美元的里程碑款，Genmab也不得不咽下未来产品授权费由20%降至10%的苦果。

从此Genmab树立了公司的愿景：knock your socks off product，并彻底转向轻资产，将制造和临床试验完全外包，同时努力将产品license out出去。

资金上的补充，降本增效的优化，再加上Van de Winkel从战略到管理自上而下的重新梳理，让Genmab慢慢走出泥潭。而随着金融危机的影响逐渐消退，这家公司又重新回到正轨。借助公司强有力的单抗平台，不断产出令人鼓舞的临床候选分子。

比如，CD38抗体daratumumab。

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“对标”再生元

2003年立项，2005年筛选出daratumumab，2012年，Genmab将daratumumab推进至1/2期临床阶段。同年8月，强生以5500万美元预付款拿下了该产品全球*权利。

因疗效突出daratumumab曾先后获得FDA授予治疗MM的快速通道资格、突破性疗法认定、孤儿药资格和优先审评资格，并最终于2015年11月在美国获得加速批准，单药用于MM四线治疗，上市第三年，便晋升10亿美元分子之列。

Daratumumab成为强生当家花旦MM基石药物，2023销售额高达97.44亿美元。每年为Genmab贡献可观的销售分成，让公司在后续的开发得以更从容，也为其积累了品牌效应和BD经验教训。

当然，一切还要得益于Genmab的技术平台。Genmab现在的代表性技术平台包括DuoBody（双抗）、HexaBody（六抗）、DuoHexaBody和HexElect，其中，DuoBody平台能够稳定高效地大批量产生双特异性抗体，早在2012年7月，Genmab就与Janssen达成合作，利用DuoBody平台开发双特异性抗体。

我们可以简单粗暴地感受下，通过Genmab抗体平台开发（自研或合作）并由MNC商业化6款药物的质量水平。

除了daratumumab这一百亿美元级别的超级重磅炸弹，还有：

ofatumumab，诺华销售前五产品，年销售21.71亿美元且在高速增长中；

amivantamab，全球*EGFR/c-MET双抗，强生EGFR组合核心产品，NSCLC exon20ins一线用药；

teclistamab，全球*BCMA/CD3双抗，强生在MM市场的明星产品，年费超过CAR-T；

Teprotumumab，FDA*批准的甲状腺眼病的药物，安进278亿美金收购的Horizon旗下的核心管线，2022年销售额19.66亿美元；

Talquetamab，全球*GPRC5D/CD3双抗，强生MM组合的重要补充。

一家企业的技术平台能够源源不断，研发出这么多好药，足以证明其平台之水平。

早几年，公司授权产品的版税收入拉动整体营收大幅增长，也让其市值从2019年约100亿美元一路上涨，并在2021年中旬突破300亿美元。后面在下行周期中，Genmab的表现也还算坚挺，市值保持在250亿美元上下。

但今年以来，其股价持续下跌，走势明显弱于生科指数。

在外界眼中，这家在技术创新上能对标再生元的抗体公司，也是license out模式的“宗师级”选手，靠着daratumumab等多款重磅产品的销售分成，维持着公司每年数十亿美元规模的利润，但其市值却只有再生元的“零头”。

目前，Genmab最新市值为157亿美元，再生元为1137亿美元。

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Genmab的苦楚

Genmab也时常受到质疑，好东西为什么不自己做？

对此，公司一直以来的解释是：不是贱卖IP和临床资产，而是与大公司合作伙伴利益捆绑，大都是按50:50的利益分配，这样充分利用了大公司的资源和销售网络，使公司的利益和价值*化。

这与Genmab当初经历危机后，选择的“轻资产”运营战略有关。

但是，公司在早期的授权合作中没有保留共同开发权益，由大药企完全主导产品开发与商业化，前述几个大品种也只能拿到比较低的销售分成。

从公司披露的数据来看daratumumab销售分成在15%左右，双方也曾就利益分配发生冲突。早期也因资金短缺，被迫将ofatumumab的使用权费降从20%降至10%。

所以，尽管8款商业化产品2024年终端市场预计在175亿美元，公司2024年收入预计只有28~30亿美元，显得十分单薄。

License out分成比例低，即使研发出了爆款药物，Genmab所得的收入也是有限的。

作为对比，产品同样license out的再生元，合作产品2023年市场销售额在230亿美元左右，大约是Genmab的1.3倍，其却实现了113亿美元的营收，是Genmab营收（165亿丹麦克朗）的4.5倍。

当然，吃一堑长一智。经历过GSK的“趁火打劫”、强生的锱铢必较，反复被巨头10%~20%授权费的镰刀收割后，时至今日，Genmab无论是与同为biotech的Seagen合作，还是与巨头的艾伯维合作，产品权益皆为50：50。

只不过，即使在美股一众明星biotech、biopharm中，Genmab是为数不多能够稳定盈利且利润靠前的公司。但由于可预见的营收天花板，限制了公司的想象力。

有技术有产品，Genmab也有苦说不出。

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再次转变

无论如何，Genmab证明了license out模式的有效性。如今，其收入的80%来自分成，2024 年上半年特许权使用费收入为 76.73 亿丹麦克朗，同比增长 30%。

但眼下，Genmab决定再次转变。

4月3日，Genmab宣布以18亿美元收购普方生物，获得临床后期ADC产品的同时，获得普方生物的linker-Payload技术。

对于Genmab来说，切入ADC领域，其优势在于抗体平台，而双抗到ADC重要的转换点是linker-payload技术，普方生物恰好弥补了这一短板。通过收购，而非licesen in产品，其能够搭建自有完整的ADC药物平台。

从Genmab发展历程可以发现，成立20多年不断对外展开技术平台合作、输出产品，少有licesen in或并购。

而这一次的转变，或许意味着尝过license out带来的甜蜜与苦楚之后，Genmab不想再为MNC打工了。

当然，这一前提是，除了产品研发实力，Genmab也在两款产品中积攒了一定商业化经验，稳定的盈利也有了一定的资金储备。

这也为我们带来了一个新的思考，如何看待当前国内的license out大潮？

本质上，这既是创新药企在复杂的经济形势下，努力活下去的一种融资方式，也是整个行业过去多年创新研发成果的一个集中呈现。

好的一点是，国内创新药企正在回归biotech的初心，聚焦核心管线、专一领域研发。在这一价值导向下，biotech们选择出售管线权益，将license out策略作为重要的收入渠道，实现短期商业闭环，力争在残酷的市场中先活下去，同时这也不失为一个参与全球竞争的好办法，至少还在“牌桌”上。

然而，license out之后呢？

今天的果实背后是昨日的辛劳，而资本寒冬今天种下的因，尚不知道明日会结出什么样的果。License out的另一面是限制了药企的想象空间，这也是为什么Genmab再次转变。

如果能够自己做国际化，谁又愿意将核心产品的权益授权给别人？

BD只能算是创新药企业维持当前生存的一种方式。毕竟，所有biotech都成为biopharma并不现实，绝大部分biotech也注定无法跨越阶级。因此，要改变的不仅是创新药企的生存方式，还有整个市场对创新药行业的预期。