如今，多家生物制药企业、被套牢的投资机构，挣扎在IPO前夜。于是，在IPO收紧一周年后，首 个科创板新上市的企业便格外引人注目。

它或许在很大程度上意味着，此后科创板上市的企业模版。

9月3日，证监会2023年“827新政”宣告收紧IPO后，上交所科创板迎来了首家新上市的生物医药公司，益诺思，一家CRO公司。

益诺思（InnoStar）的主要控股股东是中国医药工业研究总院有限公司，这是一家国药集团的全资子公司。

千呼万唤始出来，大家迅速打量，捕捉到了这家企业的关键特点：盈利、国资控股。

而在过去五年中，科创板上市的明星企业如百济神州、君实生物和基石药业，上市时甚至直到今天也未实现盈利——约80%左右的生物制药企业都是如此。高投入、高风险的生物制药领域，科创板一度是这类企业商业化前夕的助力。而背后的资本，多以国内或国际的风投和私募为主，国资控股的身影较为罕见。

科创板上一家IPO生物医药公司的情况还历历在目。智翔金泰，管线成熟度不高，也是未盈利，2023年4月上市大破发，当时被市场解读为是导致科创板第五套收紧的直接原因之一。当然，也有猜测收紧政策早已存在，其只是“背锅”，而且，现在看来，是其后一堆等待上市的未盈利生物制药企业里的“幸运儿”。

时隔17个月，科创板再次有医药公司上市，它是否会成为生物制药企业IPO历史上的分水岭？

益诺思，是怎样的幸运儿

从业务情况来看，在一众同赛道CXO里，益诺思并无特别引人注目之处。其核心业务主要是拿实验猴做非临床CRO安全性评价，但在该领域的国内市场占有率仅为6.8%，排在药明康德和昭衍新药之后；目前一年的营业收入达到10亿元级别，略低于美迪西，低于昭衍新药的1/2、博腾股份的1/4、药明康德的1/40。

作为一家已有盈利的CRO，益诺思是通过科创板第 一套上市。2021年至2023年营业收入分别为5.82亿元、8.63亿元和10.38亿元，归母净利润为8672.74万元、1.35亿元和1.94亿元。

从过去三年的业绩来看，益诺思正在一个快速上升期。不过受猴价波动影响，益诺思2024年上半年净利润下滑18%，预计今年前三季度归母净利润将下降23.58%至29.67%。

这对于益诺思上市而言无疑是一个不算好的消息。另一个消息是，益诺思上市的保荐机构和主承销商是海通证券，而正值此时海通证券和国君被合并的消息，不知道某种程度上会不会给益诺思的上市带来不利，但从结果上来看，这似乎并没有产生太大的影响。

更能突显益诺思上市的特殊之处是，事实上，CXO在早前已被认为很难上市：竞争格局上，A股已上市的CXO公司有近30家，数量太多，“全球没有哪一个资本市场有这么多CXO”。

行业周期而言，创新药还处在寒冬，订单量有限，CXO的业绩也不会出现很好的增长。日前发布的一众CXO半年报已说明了这一点。

加上同质化竞争较为严重，差异性不足，CXO上市难已是共识。折戟IPO者中，也有被认为是被“错杀”的CXO公司。

“一家业务没有特殊之处的公司，而且是被认为很难上市的CXO，在整个CXO业绩大幅缩水的背景下，为什么能率先上市？”一位投资人有些疑惑。‍

IPO从业人士分析，主要原因之一是时间上的巧合：益诺思在去年9月初过会，等同于在“827”IPO正式收紧之前就已经在证监会敲定了过会事宜，到今年9月刚好一年，符合A股过会后敲钟上市的等待时长。

其次，益诺思属于“国药系”，国有大厂的背书和助力或有利于益诺思的上市。其为国药集团下属中国医药工业研究总院有限公司的控股子公司，而公司实控人就是国药集团，通过直接持股（5.8858%）和两家全资子公司的间接持股（医工总院27.4993%、国药投资10.8399%），合计持有益诺思44.225%的股份。

益诺思是在2020年后经历了一次股权转让、三次增资后，引入了多个国有股东，除了“国药系”的公司外，还包括张江生药基地（14.423%）、公共技术（5.2104%）、浦东新产投（4.578%）、上海科创投（4.4143%）。7个国有股东，占13位股东过半数，合计持股比例超过70%。

因此，益诺思还被业内解读为是“CRO央企上市第 一股”，其与国药多家下属医药公司有业务协同的可能性。

赶在IPO收紧前后过会、又有国有股东保驾护航，两个原因，或许决定了益诺思能按照既定的流程顺利上市。

虽然，在股市的低迷大势下，益诺思二级市场表现并不出彩。开盘价30.55元/股，而后股价连日震荡下跌，目前价格（截止时间2024年9月18日）每股不到23元。

但益诺思仍是幸运者。IPO全面收紧，其他在排队走上市流程的公司就未必有这样的运气了。光是今年以来，生物医药领域终止IPO的公司数量就有近30家，其中就有数家已经过会的企业。

IPO未有放宽迹象，什么样的公司还可以考虑上市？

行业人士不认为益诺思的上市意味着医药领域IPO有放宽的迹象。

从大面上看，春节后，A股没有一个新受理的IPO项目。今年到目前为止新上市的企业50家左右，而这个数字，在去年是300多家，前年是500多家。

上市难，“827”之后就是公开的难，“新国九条”之后又更难——今年4月，国务院新国九条（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）规定，分红不达标企业将被ST，这提高了上市企业的盈利要求。

不过已受理的IPO项目中，除非撤否，否则排队推进的节奏还算正常，“现在项目很少，审核人员是富余的，可以审得很快”。

有IPO业务的投行中，哪些公司还能上市有点“玄学”的意味。“投资机构搞不清楚窗口的变化，很微妙，这个月和下个月可能完全不一样。”

一些从业者总结出“非常时期IPO手册”，认为上市希望渺茫的有几类：第 一是前述的CXO；第二是在疫情中大量出现的核酸相关业务IVD企业；第三是销售费率高、有反腐风险的；第四是还未盈利的。第五是消费医疗属性太强的，比如医美；第六是有地缘政治风险的。‍

如此看来，做药的企业，无论是仿制药还是创新药，要上市的希望都很渺小：仿制药企有反腐风险；biotech大部分还未盈利，处于亏损阶段。

也有个别例外。比如近期在上交所主板发行的小方制药，销售渠道主要在零售端，费率不会很高；CXO难上市也不是绝 对的，如果是以创新药业务为主，能打出差异性，而且走国际化路线，那么上市仍有希望。

那剩下还能考虑上市的有哪些？从业者认为，上游企业还有希望，比如器械、设备、合成生物学。一些领域的净利润天花板较低，本来上市难度较高，但因为避开了上述“雷区”，现在在A股反而成了IPO成功比例较高的公司类型。

一些类型的公司IPO难度与此前形成较强的对比，如CXO、IVD和biotech。而这也是IPO为什么要收紧的原因：2019年科创板开启后，上市审核相对宽松，一些公司后来二级市场的反应并不好，带来了投资人的损失。2023年开始IPO逐渐收紧，风向的急转让一些公司措手不及，和整体经济温度的冷却一起，带来行业发展的急转。

融资、并购、出海，biotech能走通哪条路

“上半年还会给投资机构喂心灵鸡汤，说下半年再看一下能不能IPO。现在只能说，明年再看看吧。”一位相关从业者坦言，现在业务上已经不会把很多精力放在IPO上，而是转移到融资、并购。

但一级市场的融资直接受IPO影响。一些投资机构对资本市场水面上下的规则并不是特别了解，一旦认为IPO在全面停滞、无法退出，就不会考虑投资。

在业内人士看来，在不能上市的医药企业里，biotech的生存情况可能是最糟糕的。大部分biotech自身还没有盈利，又失去了融资来源，撑不下去就会大批倒闭，“张江、苏州工业园这些原来biotech集聚的地方，空置越来越多。”

地方为此发布了许多补贴政策，但大部分是面向已有产品上市的企业。在业内人士看来，这有些“救不了近渴”，因为许多biotech的产品还在研发早期的阶段，未有产品上市，“增加高考的录取率没什么大用处，很多人现在是连小学都毕业不了。”一位投资人总结到。

业内认为，要解决这些药企的“近渴”，关键还是要通过IPO，让企业在二级市场能融到资，也能让一级市场的投资者有退出的信心，进而把钱投向biotech。

融资难，而早前已经拿过融资的医药企业，要面临的是投资机构无法退出的压力。IPO的路线走不通，就会考虑走并购的路线找接盘方，但大部分药企并购的估值还未回落，产业方很难接受。即便是已上市的企业，目前在二级市场的市值很低，企业高管也会认为目前市值是被低估的，不会愿意以低市值出售公司。

“IPO不了，并购也并购不了，就只能僵在那里，然后等回购到期，创始人可能倾家荡产也要赔上投资人当初投的钱”。有业内人士称，“短期之内并购大规模爆发比较难，目前经济还没有完全回暖，很多机构手里面哪怕有现金也是谨慎的。”

不过，一些传统药企的创始人即将退休，企业正在面临接班换代的阶段，二代接班，可能会不再坚持原来“公司不能卖”的想法。业内认为，这给企业被收购创造了更多可能性。

变卖资产、授权管线出海，可以维持一段时间的现金流。另一条出路是尝试在A股之外的二级市场实现IPO，新三板、港股或美股。

想要在这几个市场PO也有各自的难题。新三板虽然新项目受理也紧张，但总的来说比沪深两市宽松一些，一些投资机构主张企业上不了A股的，先去新三板试试看。但新三板资金量小，长久来看还是难以满足企业融资需求，“总是要去沪深的”。

而在美股，虽然资金量足够，但在目前的地缘政治情况下，有美国业务的中国公司很难上市；而如果没有美国业务，中国企业在美国市场的认知度又不足，发行失败的几率比较大。

在港股IPO同样有认知度不足、发行失败的风险。而A股毕竟散户多、资金量大，审核严格，因而上市企业估值更高，对投行、投资机构、企业各方来说收益都最高。

同药不同命

在中 美股市的上市难度、企业之间的并购难度都有差异，“同药不同命”的感慨在业内圈子流传开来。“Newco”模式仿佛一种新时尚，在中国可能会被埋没的管线，装进美国的一个新公司，待其在美上市或被并购便可实现股权回报。

但能做“Newco”，前提是作为大公司有富余的管线，舍得将管线授权给一家新公司；且有一定的国际认可度，能找到在美国一起做新公司的合作方。

另一个案例是，康方原创的依沃西单抗在头对头试验中大胜K药，当日港股市值仅涨15.77%。三个上市产品，50多个在研管线，康方目前市值600多亿港币；而康方的美国合作方Summit Therapeutics，主要产品就是授权买入的依沃西。依沃西被宣布打败K药当日，Summit收涨55.99%，如今市值已接近200亿美元，是康方的两倍有余。

可以说明的，或许还有在药物上市之前，药企命运就已实现的分野。管线可能是中国药企原创的管线，海外合作方只是分享了管线的海外权益，但国内的IPO之难、以及随之而来的融资和并购之难，决定了两边公司的发展预期，也就是估值和未来走向的分化。