原来4000亿美金都不是终点。

礼来市值仍未刹车。

自去年5月以4000亿美元登鼎全球市值最高药企后，股价又一路攀升，来到了如今的9000亿余市值，达到当初人们想象“最高点”的两倍有余。

在2024 Q2季报背后，让人看到了一个可能登顶万亿市值的礼来。今年上半年，礼来营收200亿美元，同比增长31%，净利润52.1美元，增长68%。全年营收指引增加30亿美元。

“顶 级pharma的体量，biotech的增长”。

投资人的信心主要还是来自礼来的降糖&减肥药替尔泊肽，以及刚刚获批上市的阿兹海默症（Alzheimer disease, AD）新药多奈单抗。

“第 一，增长前景好，两个药的市场天花板都很高；第二，有竞争优势，碾压式的药物临床效果，对手难以逾越；第三，其他MNC正在遭遇专利到期、转型不顺等等瓶颈，礼来是最 好的选择。”有业内人士如此分析礼来的高市值。

在业内人士“医药军火库”的印象里，礼来的肿瘤不强，自免不弱，持续领跑内分泌领域：从1923年得到诺奖药物胰岛素的授权，到2023年减重版替尔泊肽上市、市值登鼎全球第 一，礼来刚好用了100年时间。

“产品力强、合规、佛系”是业界给礼来贴上的另外一些标签。在销售层面，礼来习惯以强大的产品力和学术能力做推广，比起其他药企动辄10%以上甚至到25%的销售增长要求，礼来的指标向来“不激进”。因为这样的惯性，甚至有的药企招礼来的销售时会多犹豫一下。

然而就是这么一个“适合养老”的MNC，拥有可能会是有史以来最畅销的药物，以及难得能有效治疗AD的新药，如今风头正劲。业内判断，替尔泊肽的销售曲线仍在陡峭上升，多奈单抗放量在即，礼来的市值挑战游戏还不会停下，最终将来到万亿美金的里程碑。

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从胰岛素老钱到减肥药新贵

在胰岛素领域，礼来是当之无愧的全球第 一家。1923年麦克劳德、班廷两位科学家凭借发现胰岛素而获得诺贝尔奖，同年礼来就获得了该药物的授权，开始了在降糖领域的征程。

此后，礼来与诺和诺德、赛诺菲一起，三家药企的竞争史也是胰岛素的出发简史。20年代的动物胰岛素、80年代的重组人胰岛素、90年代的胰岛素类似物，再到新世纪的甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等产品，几番轮回，胰岛素三巨头彼此碰撞。

当糖尿病治疗来到GLP-1时代，竞赛则主要变成了礼来与诺和诺德的对垒。2005年开始，礼来艾塞那肽、诺和诺德利拉鲁肽、礼来度拉糖肽、诺和诺德司美格鲁肽，两家药企几代产品迭代，你追我赶，单品销售额来到了30亿美元级别，竞赛依旧胶着。

新的分水岭发生在减重领域。

作为减肥药的诺和诺德的司美格鲁肽上市并开始红极一时，是在2021年。掺杂了审美、消费、文化等因素，这可能是人类药物历史上患者用药积极性最强的一类产品。好卖到什么程度？在国内，医药代表“躺平，很多客户很久没见过他们的人了”。

首 个完整上市年销售额100亿美元，第二年翻倍，司美格鲁肽距离“药王”曾经只有一步之遥。

但司美格鲁肽的风头，又很快被礼来的替尔泊肽抢过。

2022年5月替尔泊肽上市，这是全球第 一款GIP/GLP-1双靶点受体激动剂，已有实验数据显示其比起GLP-1司美格鲁肽有更好的减重效果。

尽管肥胖适应证在2023年11月才正式获批，但替尔泊肽2023年的销售额已超过50亿美元，远超司美格鲁肽在2018年作为降糖药上市之初的2.86亿美元。

2024年，替尔泊肽的销售数据继续以惊人的速度上升，上半年贡献营收66.58亿美元，是礼来上半年收入的33%。其中，减重版Zepound在2024 Q2收入已超过10亿美元，而这仅仅是其上市的第三个季度而已。

这种销售态势甚至令公司层面感到意外。礼来CEO David Ricks表示，公司甚至没有那么努力地去做推广。

至少在减重层面，替尔泊肽是踏着司美格鲁肽的势头快速攀升。虽然与司美格鲁肽130亿美元的上半年销售额相比还有些距离，但从收入增长趋势的来看，替尔泊肽正在步步逼近司美。

业内预计，从司美和替尔泊肽距离越来越近的销售增长曲线来看，二者可能将在今年第四季度交汇，替尔泊肽的单季度销售额即将超越司美格鲁肽。

凭借减重这个动力十足的适应证引擎，两年前排名还在十名往后的老钱礼来，以火箭般速度蹿升，以新贵的姿态站在了“全球第 一”的聚光灯下。

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高处的烦恼

司美格鲁肽毕竟占据市场先发优势。而礼来的新药临床效果上的实证还不足够，替尔泊肽能否超越司美格鲁肽，在产能供应上也是关键。

因为减重领域“超出意料”的需求，司美格鲁肽与替尔泊肽的供应紧缺、甚至对糖尿病患者造成挤出效应，曾是众所周知的瓶颈问题。在这点上替尔泊肽有先发优势：靠化学合成，而不是司美格鲁肽的发酵+固相合成，在产能扩大上更便捷。

尽管如此，礼来仍花了大力气在产能的扩大上。

今年5月，礼来宣布追加53亿美元用于美国印第安纳州黎巴嫩生产基地的建设，目标就是替尔泊肽的扩产。加上此前投入的37亿美元，共90亿美元的投资，构成了礼来史上最 大的一笔投资。实际上不只是美国本土，礼来在德国等地的全球新产能建设都在紧张进行中。

目前，替尔泊肽在FDA的短缺目录中“供应受限”标签已被取消。但也有业界人士认为，替尔泊肽的产能问题解决得比想象的快，糖尿病领域的增长已趋于平缓，减肥适应证的天花板可能也将很快能看到。加上如今正在快速扩增的产能，替尔泊肽未来可能要面临的不再是供应问题，而是新的产能过剩的问题。

在“放量”这个问题上，礼来正为替尔泊肽进入美国医保Medicare做出努力，这无疑能提高替尔泊肽的支付能力、加速放量。但也同时意味着替尔泊肽有进入“美国版医保谈判”IRA计划而降价的可能，药物的销售生命曲线有了更多不确定性。

此外，从竞争格局来看，对手司美格鲁肽在中国的专利期即将在2026年到期，九源基因、丽珠集团等企业的生物类似药已经在申报上市，还有十余个国内的仿制药处于临床阶段。司美“大势即将过去”，价格战即将打响，替尔泊肽的对手将不再只有司美一个。

享受着biotech一般的增长，某种程度上也要承受biotech的风险。

7月下旬，罗氏、Viking等公司都公布了减肥药研发的新进展，引发礼来和诺和诺德“防守方”的市值变化，“礼来市值蒸发1200亿美元”的消息一度传遍业界。

但礼来在减肥药的研发上也并非没有新的进展，其不会将GLP1的未来全然押在替尔泊肽上。GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂瑞他鲁肽正在研发中，处在临床二期阶段，目前的实验结果显示比替尔泊肽有更好的临床效果。

在对手的穷追不舍下，减肥适应证的新红利还有许多不确定性，要维持如今已高筑起来的市场信心，礼来还需打造更深的护城河，为这个“全球第 一”注入更多稳固的动力。AD就是一个新引擎。

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阿兹海默：从绝望黑洞到新引擎

礼来市值在今年7月份突破9000亿美元，直接利好消息就是AD（阿兹海默）新药多奈单抗在FDA的获批。

业内人士认为，礼来手握百忧解这个传奇大单品，在神经内科本就有很好的研发基础，加上十年如一日的投入，能有多奈单抗这样的突破，并不奇怪。

多奈单抗可用于治疗早期阿兹海默症，而非只是缓解症状，获批意义非同小可。AD是一个广阔市场，全球5000万名存量患者，未来20年还会达到上亿水平。但此前AD领域一直被喻为“研发黑洞”，致病机理复杂、难以确认，没有真正能延缓或逆转疾病进程的药物出现。

根据美国药物生产与研发协会公布的数据，2000年到2017年，各大药企在AD领域累计投入的研发费用已超过6000亿美元，期间仅4款AD药物获批，失败的药物却超过300个，失败率高于99.6%。

在一众往AD领域里“打水漂”的MNC中，礼来算是当中锲而不舍的那一个。

从上世纪九十年代开始，礼来坚持“Aβ蛋白假说”，曾花十年时间将相应的药物Solanezumab做到临床三期却最终失败，而后换了一个早期的适应证再次启动临床，却再次失败，2016年当年陷落传被收购的低谷里。

但礼来对AD的布局并不是心血来潮，也不是只钻进一个牛角尖里，而是多线并行。

Solanezumab首次宣布失败的前一年2011年，多奈单抗进入了临床阶段，而后穿过同行管线失败的阴霾，过关斩将，在2023年宣告了临床三期数据：

与安慰剂相比，接受多奈单抗治疗的早期患者在18个月内认知与功能下降速度减缓了35%；在轻度认知功能障碍的患者中减缓幅度超过50%，且72%的患者使用多奈单抗一年左右可基本清除所有脑部的沉积斑块。

完成临床后，多奈单抗的评审也并不顺利。实际上早在2021年礼来就基于其二期数据寻求通过快速通道批准，但被FDA以患者样本量不足为由拒绝。而后，2023年，礼来基于三期数据再次提交多奈单抗的上市申请，却一再被推迟到2024年，FDA专门召开了专家会议讨论该药物的安全性和有效性。

历经了一波三折，今年6月，多奈单抗终于以11:0全票通过了FDA咨询委员会的评审。直到该药物上市前，礼来已在AD研发领域投入了超过80亿美元。

不过，在多奈单抗三期数据出炉的这一年，礼来的AD对手已捷足先登，卫材/渤健的AD新药仑卡奈单抗率先在FDA获批上市。2024 Q2是仑卡奈单抗上市的第四季度，单季度收入4300万美元，销售成长曲线走势见好。

而礼来的多奈单抗，比起卫材/渤健的AD新药，临床效果更好，且斑块清除到一定程度即可停药，有更大的市场潜力。

《中国阿尔茨海默病报告2024》显示，中国目前有AD患者近1700万例。业内人士判断，因为较低的诊断率，实际患者可能比这个数字更多，AD药在中国有广阔的市场。

不过也因为诊断率较低，加上非癌症的慢病病种患者教育向来难做，AD药在中国的推广将会是一个漫长的过程。“起步慢，但是量大，最终形成一个庞大的稳定市场，特别适合礼来的路数。”业内人士评价。

多奈单抗也并不是礼来在AD上投入的终点。靶点N3pG的下一代 Aβ单抗Remternetug正处在临床三期，礼来预计将在2025年完成临床。到时这款药物可能将成为多奈单抗的接棒者，继续巩固礼来在AD领域的地位。

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尚未用尽全力

从收入比例来看，礼来可能是在中国投入最小的MNC之一，仅不到4%。业界认为，比起在中国入乡随俗地“卷”的其他MNC，礼来注重合规、不强调增长指标的做法显得有些格格不入，在中国区的销售增长速度有限，投入自然也不会很多。

曾在礼来就职过的员工回忆，2012年时礼来曾在张江建研发中心，一整栋楼“非常气派”，2017年这个研发中心却关闭了。

当时，礼来投入了30亿美元的AD药物Solanezumab研发再次失败，对手诺和诺德的王牌产品司美格鲁肽即将上市，礼来在某种程度上处在外忧内困之中。投入本就不多的中国，成了礼来拿来节省开支的选择。

礼来的胰岛素产品在中国区销售额排名第三至第四名，低于诺和诺德、赛诺菲，集采后甚至不如通化东宝。目前，替尔泊肽的糖尿病、肥胖适应证在中国均已获批，但供应仍紧缺，未来若解决供应问题，礼来收入的中国份额或将有所上升。

无论是降糖、降脂还是AD，对于拥有3亿老年人的中国来说，礼来的药物市场空间足够大。“销售的任务是能把不够好的药也卖好。以礼来的产品力，如果销售能再狠一点，可能成绩会不只是这样。”业界人士评价。