为什么95%的创业公司会在前3年死掉？

YC创始人Paul Graham在《融资生存手册》中写道：创业公司最常见的死因是做不出大众真正需要的产品；第二个常见的死因是融资困难。

但这句话很像一个循环“永动机”。

如果你的方案能够*切中市场，还怕没有VC送钱吗？典型代表是“软硬不吃”的Midjourney创始人David Holz。

但更常见的却是广大创业公司——有待验证的商业模式、尚在寻觅的PMF等等。况且，PMF也不是里程碑，而是永无止境的修行之路。

因此，能找到钱并合理分配，有时直接决定创业公司的生死存亡。

去哪里找钱？一方面，融资市场天生具有残酷性，从A轮到C轮，公司融资失败的死亡率高达88%。另一方面，在眼下全球“缺钱”的资本寒冬中，大家都在找钱。近期，就有OpenView和Foundry两家VC宣布关闭。国内一些VC已开启全员、全年募资模式，风投规模也在进一步收缩。

最新数据显示，2023年全球超过17.5%的独角兽，再融资失败，即使获得融资，融资额也下降至原有的十分之一。另外，2023年，中国新晋独角兽43家，数量创下历史新低，2022年则为98家。

在此背景下，无论是自身原因，还是受困于资本严寒，融不到钱的公司可能会越来越多。

近期，欧洲创业社区*媒体Sifted发布了一篇文章《What is a VC orphan and what to do if you become one?》。作者Eleanor Warnock对“融不到钱的公司”起了一个共同的名字“风投孤儿”（VC orphan）。文章包含VenCap International、Isomer Capital、Speedinvest等多家VC投资人的见解。适道对其进行了简译和补充改写，以供各位投资人和前进路上的创业者参考。

1、何为“风投孤儿”？

风投孤儿（VC orphan）——不再为风投机构产生超高增长，而失去风投支持的公司。

每个VC的投资组合都有这样增长缓慢的公司。在失去VC支持后。这些公司可能会直接归零，或者先是停滞不前，后因找不到下一任接盘方，冻死在寒冬中。

总体来看，一部分的“风投孤儿”是“陨落的独角兽”，它们曾经在本世纪初的融资潮中筹集了数亿美元。但大多数“风投孤儿”则是止步不前，它们从未完成过A轮融资，更不用说B轮或C轮。

Speedinvest的CEO兼管理合伙人Oliver Holle表示：一贯的做法是放任不管。

一方面，对创始人友好不等于永远帮他们经营公司。最坏的情况是让创始人再干五年，才意识到路子实在走不通。

另一方面，遇到这种情况时 ，VC也可以通过积极帮助公司寻找新的投资人、规划下一步发展，以此建立自己的信誉资本。

2、“好”公司也会沦为“风投孤儿”

Isomer Capital合伙人兼联合创始人Chris Wade表示，“风投孤儿”源于两种情况：

1、公司表现欠佳——团队协作不畅，没找到PMF等等。

2、公司表现尚可——但VC资金有限。此时，VC会将有限的资金投向组合中表现更好的公司。

当下，越来越多的公司发现自己处于第二种情况。

VenCap International投资总监David Clark提供了一组数据，足以显示“风投孤儿”群体的庞大。

1986年——2018年，在VenCap的259支基金投资的11,350家公司中，53%回报低于投资金额；19%回报在1——2倍，16%回报在2—5倍。只剩下12%的公司，回报大于等于5倍。

另外，GP Bullhound最新数据表明，2022财年，在ARR处于500——2500万欧元的欧洲SaaS企业中，有一半的增长率不到35%。

这是什么概念？以美国SaaS企业为例，如果ARR增长率在100%以上，其PS估值普遍能达到在15倍以上，而如果ARR增长率在100%以下，每下降10%，其估值至少缩水10%。

基于此，上述ARR增长率不到35%的企业，要按照成熟型企业估值体系对待，估值水平自然会大打折扣。

这意味着，至少一半的欧洲SaaS企业可能会因未完成“100%ARR增长率”的要求，成为新的“风投孤儿”。

很残酷也很正常，有句话说：投资创业公司与赌博无异。

虽然VC经常会看走眼，可一押到宝，又能迅速转亏为盈，一举弥补之前所有损失。

这也就是VC对“头部”公司蜂拥而至的原因——小幅缓慢增长的公司价值不大，只有快速增长、潜力无限的公司才能创造辉煌。

著名孵化器YC有很多这样的例子。

此前，适道写过的Hummingbird（蜂鸟风投）同样如此。这家被The Generalist创始人Mario Gabriele誉为“你所没听过的*VC”，虽然和YC的“网红”气质截然相反，但也在“押宝重投”上颇有心得，并创下了回报总收益112倍的成绩。

在风投逻辑中，被VC“遗弃”，成为“风投孤儿”，不是公司做的不好，而仅仅是做的不够好。

这种情况在资本市场不景气时会愈演愈烈。近期某头部PE机构合伙人就表示，“今明两年很多项目的估值体系都会下移，留给投资人的收益空间会收窄。所以，投资机构需要集中资金和资源到质地突出的项目上。选择需求、业务模式路径相对明确、团队靠谱的项目，以提高成功率。”（融中财经）

3、如何为“风投孤儿”找出路？

决定放弃时，VC基本面临有两个选择：1、出售持有股份；2、推进整个公司被收购。

谁能接盘呢？文章指出，找二级市场基金（Secondaries funds）。很多情况下，二级市场基金的回报预期没有VC那么迫切。因此，对于上述表现尚可的“风投孤儿”而言，这会是一个很好的选择。

不过，Verdane合伙人Staffan Mörndal表示，这类交易有时不能立即达成。

例如，部分“陨落的独角兽”财务结构过于复杂，会出现估值困难、利益协调不一致等问题。

此外，有时你要等上好几年时间，才能清楚到底是哪些VC要出售手里的公司股份。例如，直到2016年，Verdane才得以购买德国风投Neuhaus Partners因金融危机筹不到钱而放弃的持有股份。

与此同时，VC也会继续简化投资组合或等到基金寿命结束时再出售股份。

总而言之，即便买方想接手，卖方也可能因为种种原因，没法立即出手。

另一个选择：卖掉整个公司。

Isomer Capital的Wade表示：VC首先要做的是让创始人同意“卖出”。但这并不简单。只有在一种情况下，VC才能强迫创始人卖掉公司——明知公司将要被收购，还投入更多资本。

Speedinvest的Holle表示：鉴于投资组合中的公司数量，虽然VC不太可能自己跑完全套的收购流程，但可以向创始人介绍精品投行，帮助他们找到*匹配，提供实践建议。

4、VC继续“输血”不是件坏事

那么，如果VC继续为“风投孤儿”投入时间、人力成本，一定是坏结果吗？

Cape May Wealth董事总经理Jan Voss给出答案：不一定。或许VC可以多雇点员工？

为解释其说法，Voss进行了简单的假设计算，以此评估继续投资表现欠佳公司对整支基金的影响。

根据Voss的模型，当表现欠佳的公司略有提升（0.25）时，整个基金层面可能会出现5.42%的增长。

假设这是一支包含40家公司的5000万欧元基金，就是超800万欧元的回报。

在此基础上，如果VC再多做一些工作，继续提升这些公司的表现（0.5），那么净回报增长可能会增长1625万欧元。

显而易见，这样的结果并不糟糕。尤其是，当基金接近其优先收益门槛的“拐点”时，更容易看到回报。

另外，Voss指出，VC也可以只专注提升*一家“本垒打”公司。而此时，你需要将这家公司的增长提高到13%，才获取对表现欠佳公司“费一点力”时能得到的回报。

结语

如果说IPO是理想，并购是现实。

那么，对国内越来越多的“风投孤儿”而言，并购甚至是*的结果。

只是，这次的“跷跷板”效应似乎没有那么明显，大家心里都算着明账。从创始人角度看，但凡有一线希望都不想卖掉心血；从买家角度看，自己的“炭”都不够烧了，不想“送温暖”。

其次，就算找到了买家，机构股东意见、定价及分配；前后轮的投资人利益如何平衡都是问题。

进退两难的例子比比皆是。

回归本质，无论寻求何种出路，企业掌握“核心科技”才是根本。一位VC投资人表示：新一轮并购会更支持有核心技术、有盈利能力的科技企业，买家每一分钱都花在刀刃上，对项目的估值也会更审慎考量。

而当我们拉长时间轴就会发现，在全球金融危机时期，早期投资的交易数量保持不变，甚至还有所上升。

毕竟，VC追求的是以更大风险换取更高回报。他们当然会考虑经济环境，但更在意创业公司是否瞄准了市场*的痛点并能提出有效的解决方案。微软、IBM、通用汽车等巨头，都是在经济下行的“危机”中成长起来的。

回归开头，正如Paul Graham所言：创业公司最常见的死因是做不出大众真正需要的产品。

如果你的方案能切中市场，还怕没有VC送钱吗？