商战就是这么朴实无华。

4月22日，华润饮料递交了招股书，托举着华润饮料迈向港交所的是一款纯净水产品——怡宝。2023年，“怡宝”零售额高达395亿元，在纯净水赛道中市占率*。排名后四位的零售额加起来，都抵不过一个怡宝。

就在第二天，“农夫山泉杀回纯净水战场”的消息不胫而走，甚至流传出了农夫山泉纯净水产品的宣传图文。作为包装饮用水行业当之无愧的龙头老大，农夫山泉的这一举动大有与怡宝一较高低的意图。

恰逢上市的重要关头，又同为行业的*梯队，华润饮料本就避不开与农夫山泉的较量，此次农夫山泉的主动出击无疑是烈火浇油，让市场对华润饮料的态度又审慎了几分。

卖水确实是一门诱人的生意。

已在港股上市的农夫山泉，市值超5000亿港元，直接把钟睒睒送上2024胡润百富榜首富宝座。同行娃哈哈，虽然没有上市，但也曾让宗庆后三度*中国首富。

对比多产品开花的农夫山泉，只有一张王牌的华润饮料确实稍显逊色。

从营收规模来看，2023年，农夫山泉总营收额是华润饮料的三倍，利润相差九倍；

就产品矩阵而言，农夫山泉的饮料产品收入在2023年反超饮用水。对比之下，饮料产品的收入在华润饮料总营收中占比还不足一成。

在农夫山泉的凶猛攻势之下，华润饮料如何应战尚未可知。可以确定的是，2024年，包装饮用水战事再度升级。

1、一年卖出146亿瓶，怡宝能撑得起华润的上市路吗？

资本市场的风云暗涌，其实早有伏笔。今时怡宝的成功，离不开行业老大农夫山泉昔日的“让位”。

纯净水市场的争夺，还要从农夫山泉与娃哈哈的*之战说起。1996年，钟睒睒以一句“农夫山泉，有点甜”迅速切入纯净水市场，势头直逼当时的市场霸主娃哈哈。

两军对垒的转折点，发生在2000年。同样是在4月，农夫山泉在千岛湖召开了一场特殊的媒体发布会。会上，农夫山泉论证了“纯净水”不仅不含矿物质，还可能会对人体带来潜在风险，随即，钟睒睒宣布农夫山泉全面停止“纯净水”生产。

这一结论给了当时主攻纯净水的娃哈哈致命一击，纯净水市场重回混沌时代。

在强者相争的后方市场，怡宝也迎来新生机。1999年，华润集团以一千万的价格收购了怡宝，并将瓶身包装更换为大众熟悉的小绿瓶，广东起家的怡宝也开始飞入全国各地。

2021年至2023年，包装饮用水产品的收入在华润饮料总营收中占据九成以上份额，其中，怡宝这一款纯净水产品的年零售额超过300亿元人民币，稳坐饮用纯净水*的位置。

怡宝如此强势的零售额背后，离不开纯净水这一品类优势。灼识咨询报告显示，根据2023年的零售额计算，纯净水占中国包装饮用水市场的56.1%，这一增长势头还在持续。

怡宝这一明星单品为华润饮料厮杀出“行业第二”的市场份额，撑起华润饮料的上市野心。目前，华润饮料已经是中国第二大包装饮用水企业，紧随农夫山泉之后。当年射向娃哈哈的子弹，时隔二十四年，又正中农夫山泉的眉心。

在更大的包装饮料行业中，大单品策略一直是品牌生存、扩张的常态化打法。

往远了看，可口可乐建设了一个市值千亿美元的饮料帝国，为包装饮料行业打下了大单品的范例。往近了说，元气森林在拥挤的饮料市场中，通过无糖气泡水找到新切口，跻身行业前列。某种意义上，大单品更像包装饮料品牌的关键一跃，有了优势单品的傍身，品牌才能够实现品类突围，得以激烈的消费市场中立足。

虽然凭借怡宝这一王牌单品，华润饮料解决了盈利的近忧，但是，华润饮料的“远虑”也不少。

在横向的品类竞争格局上，“行业老大”农夫山泉重新回归纯净水市场，势必会与怡宝展开正面交锋。根据网络流传开来的消息，农夫山泉再次踏足纯净水市场，没有坚持一贯的红色包装，而是换成与怡宝包装颜色相似的绿色包装，对标意味十足。

强依赖大单品的又一伴生影响便是，这场怡宝与农夫山泉的对战，直接影响着华润饮料的走向。“一条腿走路”的华润饮料，抗风险能力并不高。

华润饮料也早就意识到，一款怡宝恐怕不能支撑起资本的信心。2011年，华润饮料向麒麟控股株式会社（以下简称“麒麟”）配发股份，麒麟是一家从事啤酒及饮料业务的日本上市企业。显然，借着麒麟的加入，华润饮料希望填补饮料品类的空缺。

两者的合作确实帮助华润饮料完成了纵向的品类开拓，不过，动作虽然频繁，但产品表现却不如人意。从招股书来看，华润饮料在包装饮用水、茶饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等品类均有布局，一共推出了怡宝、至本清润、蜜水系列等13个品牌，共计56个SKU。

除明星单品怡宝外，菊花茶饮料是华润饮料销售表现*的一款产品，2023年的零售总额为7.56亿元。然而，这一成绩在包装饮料行业中却算不上出众。

一个最显著的对照组依然是农夫山泉，根据其2023年业绩报告，农夫山泉在茶饮料品类中已经突破了百亿营收大关。尼尔森数据显示，2023年，农夫山泉推出的无糖茶饮料——东方树叶的销售收入同比增长超100%。茶π、农夫果园、NFC果汁等品牌也在持续发力。

显而易见，华润饮料在品类拓深、多单品的盈利能力方面已经远远落后于农夫山泉。2022年，麒麟与华润饮料的合作也告停，其持有的华润饮料40%的股权全部转让予普拓投资。

詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》中提出过一个观点：有限的游戏在边界内玩，其目的在于赢得胜利。无限游戏却是探索改变边界本身，旨在让游戏永远进行下去。

这一观点在包装饮料行业同样适用。仰赖怡宝这一单品，华润饮料确实打下了纯净水这壁江山。然而，市场竞争在加速，消费需求在变化，华润饮料的长线挑战还有很多。

2、87%营收靠线下，经销商成为饮料行业的命门

在招股书的前半部分，华润饮料就道出了水企的核心商业模式：主要通过覆盖全国的销售及经销网络销售产品产生收入。

从2021年至2023年，经销渠道获取的收入占华润饮料总收入的87%左右。目前，华润饮料已经与遍布全国的超1000家经销商达成了合作，累计覆盖200万个零售网点。

图源：华润饮料招股书

要理解经销商之于水企的意义，还要回归包装饮用水的产品特性。尽管包装饮用水的品类在不断分化，但是消费者对包装饮用水的需求，大多都是生理需求的补给，并不寄希望于通过喝水增强抵抗力、补充营养物。事实上，大多数消费者对包装饮用水质量的感知并不敏锐，很少能够区分出天然水和纯净水。

对于消费者而言，包装饮用水只有品牌差异，甚少有品类意识。这种情况下，谁离消费者最近，谁就能打开销路。加之包装饮用水的需求有着明显的即时性，消费场景集中在线下，这就注定包装饮用水是一门线下生意。

渠道经销体系的搭建便是品牌链接亿万消费者的庞大网络，从这一角度来看，经销商确实把控着水企的命门。

宗庆后生前格外看重线下渠道，与经销商的关系更是密切。在他正式将娃哈哈交给宗馥莉之前，他与宗馥莉一同表彰了娃哈哈的优秀经销商，并大手笔地宣布，在2024年拿出1亿现金奖励优秀经销商。目前，娃哈哈拥有7000多个经销商，以及超过300万个销售终端。

在包装饮料行业，渠道经销商同样重要。

元气森林就曾在这一点上栽过跟头。迷信互联网打法的元气森林通过线上渠道和广告营销红极一时，然而，随着一线城市增速放缓，线上渠道式微，元气森林的惯用玩法失效了。可乐气泡水、乳茶等品类的接连折戟，唐彬森不得不重新“回归传统”，修补与经销商的关系。

今年2月份，唐彬森发布内部信，他坦言，过去一年，元气森林持续向传统模式学习，整顿经销商渠道管理架构，“把大部分外部伙伴团结起来，集中力量促发展，不要总想着占伙伴的便宜，要靠长期的情感投入和尊重获得信任”。

与经销商的关系决定着品牌在线下渠道的地位，这也是为何品牌不断向经销商示好的原因。

最能俘获经销商的方式，还得是利益。从华润饮料招股书来看，近三年，华润饮料的经销及销售费用逐年增长，到了2023年，这一费用飙升至40.87亿元，是公司净利润的三倍，繁重的经销及销售费用蚕食着华润饮料的利润空间。

图源：华润饮料招股书

华润饮料与经销商不再是简单的分销关系，而是一种利益风险共担的共同体，通过让利经销商保障渠道优势。此举带来的并不全是积极效应。销售表现好，品牌和经销商自然能互利共赢、一团和气。一旦销售端表现乏力，经销商掉头转向，对品牌也将是毁灭性打击。

另一方面，为了打开品牌知名度，刺激销售转化，华润饮料在营销方面的投入也不小，体育营销一直都是华润饮料的重点营销战略。招股书显示，自2013年起，华润饮料一直与马拉松等体育赛事合作。自2019年起，公司就成为TEAMCHINA/中国国家队合作伙伴。

3、农夫山泉在前，茶百道在后，港股还喝得下怡宝吗？

在上市敲钟这一步上，华润饮料还是慢了一拍。

早在2020年，农夫山泉就已经成功登陆港交所，为包装饮料行业打下了一个积极的样本。

今年三月份，农夫山泉发布最新财报，2023年，农夫山泉全年总收益426.67亿元，归母净利润120.79亿元，同比增长42.2%。具体在包装饮用水产品上，农夫山泉2023年营收达202.62亿元。

就在农夫山泉财报发布前一日，胡润2024年全球富豪榜同期发布，农夫山泉董事长兼总经理、70岁的钟睒睒以4500亿元连续四次成为中国首富。

如今，农夫山泉的市值多次突破5000亿港元大关。对于农夫山泉稳健的市场表现，港股也给予了正向的反馈。

农夫山泉的脚步还没有停下。以“回归纯净水”为起点，农夫山泉还在进一步扩张自身版图。华润饮料面临的不仅仅是如何奋起直追、缩小差距，还需要守住市场，稳固优势。

资本市场对企业的考量愈发务实，高效、直观的盈利能力才是商业模式的要义。新茶饮品牌茶百道、奈雪的茶在港股市场上的表现，印证着这一观点。

4月23日，新茶饮品牌茶百道正式在港交所挂牌上市，原以为茶百道的敲钟能够重燃资本市场对茶饮品牌的热情，没想到最终等来的是开盘首日破发的消息，港股“喝”掉了茶百道近三年的利润。

“新茶饮*股”奈雪的茶上市时，同样遭遇破发一幕。即便前不久，奈雪的茶交出了一份首次全年盈利的财报，港股反应依旧冷淡，股价大跌12.79%。

翻看品牌的业绩表，不难发现，港股的态度与品牌的盈利能力息息相关。

无论是奈雪的茶交付的财报表，还是茶百道最近更新的招股书信息，都不约而同地揭示出新茶饮品牌的造血能力正在下降。

以奈雪的茶为例，财报显示，过去一年，奈雪每笔订单平均销售额从2022年的34.3元降为2023年的29.6元，同比下降13.7%；每间茶饮店日均订单量从2022年的348.2单降为2023年的344.3单。

从更大的市场来看，港股市场确实也正处低迷期。近两年上市的公司，纷纷都面临股价流血打折的境况。风口正盛的“AIGC*股”出门问问，首日破发跌3.16%。去年11月成功上市的极兔速递，股价已被腰斩。

消费市场愈发动荡，确定性、可持续的盈利能力就愈发关键。

华润饮料的造血能力，势必将迎接市场更加严格的考验。

在产品端，除了多品类布局外，华润饮料也尝试通过拓宽包装饮用水产品的价格带，挖掘市场增量。高端矿泉水有定价15元的“怡宝露”系列，还有锚定下沉市场的2元天然矿泉水本优。

在渠道端，提升渠道效率是华润饮料的发展目标。招股书显示，目前，华润饮料的包装饮用水产品在广东、湖南、四川等地占有最高的市场份额。近年来，华润饮料也在加速推进建厂，试图在华东、华南、西南进一步抢滩市场。招股书披露，目前华润饮料有五家新建工厂和两家扩建工厂。

当然，这一家饮料老将的新故事，才只写下了一个开头，更加复杂、激烈的竞争对战，将会接踵而至。